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来源：晨明的策略深度思考
本文作者：刘晨明/余可骋
报告摘要
本次HIBOR回升主要是由于港币供给收缩（香港金管局回收流动性至500亿左右）、需求增大（南向资金流入），HIBOR回升，港美利差收窄，引发套息交易平仓，从而进一步推升HIBOR和港元。
HIBOR的快速上升，会导致【当日】港股市场下跌，可能是和保证金交易有关。但是，这种下跌并不具备可持续性。（1）历次HIBOR上升20BP，恒生指数当日下跌概率81%，中位数下跌0.8%，均值下跌1.9%；恒生科技指数当日下跌概率71%，中位数下跌0.7%，均值下跌1.1%。下跌幅度的均值远大于中位数，代表尾部较长，数据中存在较大的极端值。（2）HIBOR不管上升多少，一周后恒生指数、恒生科技的下跌概率几乎都在50%。
HIBOR对港股的影响，偏间接&短期，主要通过挂钩HIBOR的融资利率，进而影响港股。香港大部分利率会挂钩HIBOR，因此，HIBOR≈SHIBOR&贷款利率（中小企业）&LPR利率&券商融资融券利率等。
（1）HIBOR快速下降不一定会导致杠杆资金买入港股，例如次贷危机爆发，杠杆资金反过来大幅做空港股。杠杆入市的核心还是取决于投资者对未来经济基本面、未来股市的预期，如果基本面导致行情看涨，无论融资成本多少，也会有杠杆资金入市。
（2）同理，HIBOR突然抬升，也不一定会导致港股崩盘，例如2022年11-12月HIBOR继续冲高至5%以上，但随着中国大陆防疫政策的放松，经济预期开始好转，股指在10月末已经见底回升了。例如2004年初-2007年10月，HIBOR从0.15%提升至5.4%，恒生指数也一路创新高甚至突破31000点。
展望港股后市，趋势上，不建议悲观。支撑行情走势的几个因素仍在：宏观流动性（美元降息预期上修，美元仍在走弱，利好港股流动性），市场流动性（优质的低估以及景气资产，使得南向配置资金需求仍在；优质企业赴港上市，吸引外资流入），政策预期（9月政治局会议）。
配置上，仍然采用杠铃策略，港股稳定价值类资产（尤其是AH溢价相对较高个股）作为底仓长期配置，港股景气成长类资产空间大、弹性大。此外，随着近期海外降息预期提升，外资可能会流入中国最具备全球竞争优势的核心资产，比如恒生科技（互联网、新能源车）等。
风险提示：地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。
报告正文
一、如何看待港元流动性收缩？对股市有何影响？
（一）HIBOR本周为何大幅上升？后续怎么看HIBOR？
结论：本次HIBOR回升是符合市场预期的，主要是由于港币供给收缩（金管局回收流动性至500亿左右）、需求增大（南向资金流入），HIBOR回升，港美利差收窄，引发套息交易平仓，进一步推升HIBOR和港元。
1．今年4-5月，由于香港融资火热、企业分红回购、南向和外资流入港股等原因，港元需求非常强劲，但美元相比之下则持续弱势，所以港元触及强方保证7.75。
2．随后香港金管局出手，5月初在银行间市场4天内注资1294亿港元，释放流动性，HIBOR降低至历史低位。
3．但是，这就导致港美利差迅速拉大（SOFR-HIBOR），套息交易增加，港币需求减少、汇率走弱，从6月开始港元就触及弱方保证7.85。
4． 香港金管局在6月以来就持续回收流动性，截至2025年8月23日，共计回升11次流动性。其中，香港金管局在8.14、8.15连续两天回收流动性，导致银行结余降至600亿以下，抵达临界点，HIBOR快速上升，随后在8.18周一，套息交易平仓进一步推升HIBOR。此外，7月底开始南向资金持续流入港股也是港元离开弱方保证，推升HIBOR的原因之一。
短期看，美联储开启新一轮“预防式”降息周期，当前套息交易平仓已经基本结束，香港银行总结余已经降至500亿左右，HIBOR短期不具备大幅向上突破的基础。
中长期看，IPO发行高峰、南向资金、外资流入可能会增加港元的需求，但是同样地类似于今年5月初，香港金管局可能会释放流动性以应对需求端的激增，预计HIBOR维持常态化。
（二）HIBOR上升对港股市场有什么影响？
市场常担心HIBOR的快速上升，会导致港股的下跌，并非毫无道理。从实证分析来看，历次HIBOR上升20BP，恒生指数当日下跌概率81%，中位数下跌0.8%。但是均值下跌1.9%；恒生科技指数当日下跌概率71%，中位数下跌0.7%，但是均值下跌1.1%。下跌幅度的均值远大于中位数，代表尾部较长，数据中存在较大的极端值。换句话说，就是过往HIBOR快速上升，港股当日走势下跌概率很大，并且还存在令投资者印象深刻的几次暴跌。
但是这种下跌并不具备可持续性。我们进一步数据检验，HIBOR快速上升，与恒生指数、恒生科技后一周涨跌幅的关系，可以发现，两者并没有明显相关性，HIBOR不管上升多少，一周后恒生指数、恒生科技的下跌概率几乎都在50%。
HIBOR的快速上升，会导致【当日】港股市场下跌，可能是和保证金交易有关（后文会具体分析）。
市场常见的一个错误的逻辑推导：HIBOR上升→港股流动性收紧→港股下跌。HIBOR上升表示银行间的流动性偏紧，但银行间流动性偏紧，股市的流动性就必然偏紧吗？
如果银行间流动性紧会导致股市流动性紧的关系成立，那么，SHIBOR从2018年开始持续走低，但是A股为什么没有持续走牛？实际上，银行间流动性对股市的影响微乎其微。原因在于，银行间流动性再多，资金都没法直接流入股市，银行间流动性主要流向货币和汇率市场，包括购买债券、票据等，从数据结果上看，银行间流动性与创业板指和A股没有直接关系；M2-社融形容的剩余流动性对创业板指的指引意义也不大，因为钱再多，也可能没法流入权益市场。同样的，美股与银行间流动性关系也不大，历史上LIBOR/SOFR和纳斯达克指数的相关性不大。
HIBOR对港股的影响，偏间接&短期，主要通过挂钩HIBOR的融资利率。银行间流动性虽然对股市没有直接影响，但不同于SHIBOR的一点是，在香港只要是涉及利率，都很大概率会是挂钩HIBOR，几乎是大陆各类利率的结合：HIBOR≈SHIBOR & 贷款利率（中小企业） & LPR利率 & 券商融资融券利率等。因此，HIBOR较低时对港股存在间接的影响，一是投资者可以用较低的成本融入资金，投入到新股申购等资产配置策略，例如蜜雪冰城IPO富途证券开放最高200倍杠杆；二是保证金交易挂钩HIBOR，例如盈透的融资融券利率为HIBOR+1.5%~2.5%。因此，HIBOR对港股影响的逻辑链：HIBOR大幅下降→保证金交易的借贷利率，例如融资利率下降→股市流动性上升→股市短期上涨。（但如果基本面较差，杠杆资金可能会反过来做空港股）
HIBOR快速下降不一定会导致杠杆资金买入港股，例如2007年10月-2008年初次贷危机爆发，杠杆资金反过来大幅做空港股。杠杆入市的核心还是取决于投资者对未来经济基本面、未来股市的预期，如果基本面导致行情看涨，无论融资成本多少，也会有杠杆资金入市。
同理，HIBOR突然抬升，也不一定会导致港股崩盘，例如2022年11-12月HIBOR继续冲高至5%以上，但随着中国大陆防疫政策的放松，经济预期开始好转，股指在10月末已经见底回升了。例如2004年初-2007年10月，HIBOR从0.15%提升至5.4%，恒生指数也一路创新高甚至突破31000点。
（三）港股和恒科近期表现一直弱于A股，后续港股走势怎么看？
港股基本面跟随内地，流动性跟随内地和海外，两者有其一出现大的反转，港股才会出现相对较好的机会。从港股基本面来看，如果没有增量政策作为trigger，中国经济基本面和政策，不支持与中国大陆经济强相关的资产大幅向上突破。
但趋势上，不建议悲观。支撑行情走势的几个因素仍在：宏观流动性（美元降息预期上修，美元仍在走弱，利好港股流动性），市场流动性（优质的低估以及景气资产，使得南向配置资金需求仍在；优质企业赴港上市，吸引外资流入），政策预期（9月政治局会议）。
配置上，仍然采用杠铃策略，港股稳定价值类资产（尤其是AH溢价相对较高个股）作为底仓长期配置，港股景气成长类资产空间大、弹性大。此外，随着近期海外降息预期提升，外资可能会流入中国最具备全球竞争优势的核心资产，比如恒生科技（互联网、新能源车）等。
具体分三类资产来看：
（1）【港股经济周期类资产】大幅向上突破概率较小，但随着近期海外降息预期提升，外资可能会流入中国最具备全球竞争优势的核心资产，比如恒生科技（互联网、新能源车）等。从高频数据和政策定调上看，“运动式”供给侧改革出现的概率不大，政府债的高增仍然是以防风险为主，当前中国经济基本面和政策，不支持与中国大陆经济强相关的资产（例如建材、煤炭等）大幅向上突破，但随着近期海外降息预期提升，外资可能会流入中国最具备全球竞争优势的核心资产，比如恒生科技（互联网、新能源车）等。
（2）【港股稳定价值类资产】底仓长期配置，重点关注AH溢价率相对较高/年初以来涨幅相对较小的高股息个股。一方面，险资利差损压力仍然较大，资金松+资产荒背景下，高股息板块仍然是南向资金的首选，年初以来现险资密集举牌港股公司28次，创下近年新高。另一方面，H股具备显著低估值优势，虽然8月以来A股指数走势好于港股，但是，在AH都有的个股里统计，84%的H股涨幅超过对应的个股，AH溢价率突破125%，有望继续下探。
（3）【港股景气成长类资产】弹性大、空间大。一方面，产业周期相继爆发，例如创新药加速出海、AI商业化加速，港股标的更加纯粹，弹性也更大，有望继续吸引南向资金出海配置；另一方面，去年以来高端制造/科技/创新药企业出现赴港上市潮，在没有外汇管制的港股购买更多优质的中国资产， 可能会是未来几年外资一键式配置中国资产的主要方式。
二、本周全球资金流动
（一）A/H股市场
1． AH互联互通方面
北向资金本周日均成交额增加。本周（8月18日—8月22日）北向资金总成交金额为1.67万亿元，日均成交额为4175.32亿元，较上周日均成交金额增加834.19亿元。
南向资金本周保持净流入。本周（8月18日—8月22日）南向资金净流入额179.04亿港元，上周为净流入284.21亿港元。个股层面，南向资金净买入额排名靠前的个股包括阿里巴巴-W（净买入23.64亿港元），美团-W（净买入33.62亿港元），小米集团-W（净买入36.28亿港元）；净卖出额排名靠前的个股包括小鹏汽车-W（净卖出16.93亿港元），华虹半导体（净卖出5.56亿港元），汇量科技（净卖出2.27亿港元）。
2． 外资流向方面：A、H股主动资金流出规模均收敛，被动外资均转流入
A、H股主动资金流出规模均收敛，被动外资均转流入。截至本周三（8月14日—8月20日），A股主动外资净流出1亿美元（相比上周流出1.5亿美元规模收敛），被动外资流入5.5亿美元（相比上周流出1.7亿美元逆转）；H股主动外资净流出0.01亿美元，相比上周流出0.03亿美元规模收敛，被动外资流入0.15亿美元（相比上周逆转）。
（二）海外重要市场
1． 美股资金流向
美股主被动资金均转流出。截至本周三（8月14日—8月20日），美股主动资金流出8.74亿美元，相比上周流入27.09亿美元逆转；被动资金流出15.93亿美元，相比上周流入185.22亿美元逆转。
2． 其他重要市场资金流向：本周日本市场资金流出增速，发达欧洲市场资金转流出
本周日本市场资金流出增速，发达欧洲市场资金转流出。其中，日本市场本周流出22.11亿美元，上周为流出7.48亿美元；发达欧洲市场本周流出23.26亿美元，上周为流入7.25亿美元。
（三）其他大类资产
本周黄金板块资金流入减少，加密货币板块资金转流出。截至本周三（8月14日—8月20日），资金净流入黄金1.37亿美元，相比上周流入26.2亿美元减少。加密货币资产周度资金净流出7.22亿美元，相比上周流入45.3亿美元逆转。
三、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀再度出现大幅上行压力；海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期（美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期）；
国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等；
模型基于历史数据来分析，可能存在有效性和适用性不足的问题。
本报告信息
对外发布日期：2025年8月24日
分析师：
刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001
余可骋：SAC 执证号：S0260524030007
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